投資要點(diǎn)：
◆ 行業(yè)快速發(fā)展，高檔產(chǎn)品供不應(yīng)求：國內(nèi)外造紙行業(yè)發(fā)展基本上和GDP保持同步。我國造紙行業(yè)20年來保持快速的發(fā)展，但至今仍有較大的供需缺口需要進(jìn)口彌補(bǔ)。景興紙業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品箱板紙是業(yè)內(nèi)需求量最大的產(chǎn)品，盡管近年來箱板紙產(chǎn)量的增速高于整個(gè)造紙行業(yè)的速度，但進(jìn)口量仍保持在100萬噸/年左右，高檔產(chǎn)品缺口更大。
◆國內(nèi)紙業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力迅速提高，對(duì)國際木漿依賴程度大幅下降：由于新生產(chǎn)線的大量投產(chǎn)，加上原材料自給率的不斷提高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)。2005年在紙及紙板生產(chǎn)增長13.13%，進(jìn)口木漿僅增長3.69%；進(jìn)口紙張524萬噸，同比下降14.7%；出口紙及紙板193.9萬噸，同比增長55.4%。
◆ 公司具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：公司運(yùn)營機(jī)制靈活高效，區(qū)域位置優(yōu)越，產(chǎn)品銷售價(jià)格與毛利水平相對(duì)穩(wěn)定甚至有所上調(diào)，環(huán)保外包且費(fèi)用較低，募集資金項(xiàng)目前景廣闊。但要警惕產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。
◆ 未來兩年公司業(yè)績(jī)將大幅增長：隨著公司2007年7月募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司2007年、2008年兩年主營業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長率達(dá)到47.1%，凈利潤年均增長51.8%，2007年每股收益0.36元，2008年0.59元。
◆ 估值區(qū)間：我們主要以國內(nèi)A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及DCF法的估值結(jié)果進(jìn)行平均，考慮到香港市場(chǎng)對(duì)其有著積極的示范作用，將其區(qū)間確定為：3.60- 7.00元，基準(zhǔn)價(jià)值為5.30元，按照2005年業(yè)績(jī)?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計(jì)算，PE值為21倍。
◆ 詢價(jià)區(qū)間：我們以每股5.30元的基準(zhǔn)價(jià)值為中心，充分考慮了紙業(yè)板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)以及近期中小板新股認(rèn)購踴躍的因素，詢價(jià)區(qū)間確定為3.86-4.63元。按照2005年業(yè)績(jī)?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計(jì)算，發(fā)行市盈率為15.44-18.52倍。
◆ 上市后的操作建議：我們預(yù)計(jì)景興紙業(yè)首日均價(jià)應(yīng)在6元附近，即使以詢價(jià)上限4.63元計(jì)算，漲幅約有30%。如果達(dá)到6.50元以上可考慮賣出，接近基準(zhǔn)價(jià)值5.30元附近可根據(jù)市場(chǎng)情況考慮介入。
1、公司概況
景興紙業(yè)位于浙江省嘉興市，其前身是浙江景興紙業(yè)集團(tuán)有限公司，浙江景興紙業(yè)集團(tuán)有限公司的前身是平湖市第二造紙廠，該造紙廠是于1984年7月成立的鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)，之后公司內(nèi)部股權(quán)關(guān)系經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓，直到2001年9月浙江景興紙業(yè)集團(tuán)有限公司依法整體變更為浙江景興紙業(yè)股份有限公司為止，才穩(wěn)定下來。
本次發(fā)行前公司共有6家股東，自然人朱在龍先生、上海茉織華股份公司、日本制紙株式會(huì)社、日本紙張紙漿商事株式會(huì)、平湖市曹橋鄉(xiāng)集體資產(chǎn)經(jīng)營公司以及平湖市電力實(shí)業(yè)公司。雖然朱在龍先生與茉織華公司的股權(quán)比例相同，但由于日本制紙株式會(huì)社和日本紙張紙漿商事株式會(huì)社全權(quán)委托朱在龍行使股東權(quán)力，所以朱在龍為公司董事長，也是景興紙業(yè)的實(shí)際控制人。
公司經(jīng)營范圍為包裝紙的生產(chǎn)銷售，主要產(chǎn)品有牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、白面牛皮卡紙以及紙箱。截至2005年12月31日，公司在冊(cè)員工445人，年生產(chǎn)能力達(dá)到32萬噸，總資產(chǎn)10.9億元，主營業(yè)務(wù)收入9.5億元，凈利潤 5664萬元，發(fā)行前總股本15000萬股，每股收益0.38元。公司六名發(fā)起人股股東均承諾在上市后的36個(gè)月內(nèi)不減持其在發(fā)行前所持有的公司股份。
公司是中國包裝聯(lián)合會(huì)認(rèn)定的“中國包裝龍頭企業(yè)”，在國內(nèi)按銷售收入與產(chǎn)量的排名約在20位附近，擁有的22萬噸高檔牛皮箱紙板的生產(chǎn)能力，在該領(lǐng)域全國同類生產(chǎn)企業(yè)中位居第四。公司目前和玖龍紙業(yè)、理文造紙同為中國漿紙商務(wù)網(wǎng)指定的 “指導(dǎo)價(jià)格”信息發(fā)布商，在產(chǎn)品定價(jià)方面具有一定的市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。“景興”牌牛皮箱板紙被中國品牌發(fā)展促進(jìn)委員會(huì)授予“中國馳名品牌”稱號(hào)。股份公司被浙江省人民政府授予“浙江省誠信示范企業(yè)”稱號(hào)；被浙江省環(huán)境保護(hù)局認(rèn)定為“浙江省首批環(huán)保信用四星級(jí)企業(yè)”；被中國人民銀行嘉興市分行評(píng)為“嘉興市優(yōu)秀守信企業(yè)”；被中國農(nóng)業(yè)銀行浙江省分行認(rèn)定為“AAA級(jí)資信企業(yè)”，并被授予“最佳信用客戶”稱號(hào)。股份公司先后通過了ISO9002質(zhì)量管理體系和 ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證。
2、行業(yè)發(fā)展背景：中國紙業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力全面提高
2.1巨大的行業(yè)發(fā)展空間
我國造紙業(yè)經(jīng)過幾十年的建設(shè)發(fā)展，取得了巨大的成就，到2005年底為止約有 3200家生產(chǎn)企業(yè)，1991-2005年的14年間，我國紙和紙板總產(chǎn)量和消費(fèi)量分別以年均9.26%和9.72%的速度增長，我國紙業(yè)是近年來全球增長最快的國家，目前產(chǎn)銷量均已位居世界第二。雖然其增長速度要高于GDP的增長速度，但仍然不能滿足國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，每年需要進(jìn)口大量的特別是高檔次高質(zhì)量的紙張來滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然從2005年以來部分品種供求壓力逐漸增大，但仍屬于結(jié)構(gòu)性矛盾，總量仍然相對(duì)寬松，我們預(yù)計(jì)這種狀況要延續(xù)到2010年左右。
2.2 箱板紙需求增長快于行業(yè)平均水平
國內(nèi)箱板紙消費(fèi)增長量和整個(gè)造紙行業(yè)一樣與GDP顯示出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)在“十一五”期間將會(huì)繼續(xù)保持快速平穩(wěn)的發(fā)展，20062010年期間，國內(nèi)的GDP年均增速維持在7.58.5%，2005年的箱板紙消費(fèi)量在1100萬噸左右，保守預(yù)計(jì)箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會(huì)保持在82-100萬噸左右，為企業(yè)的發(fā)展提供了較大的空間。
從2001年到2005年我國箱板紙生產(chǎn)量增長了113%，年均復(fù)合增長 20.8%，消費(fèi)量有102%的增長，年均復(fù)合增長19.2%，無論生產(chǎn)還是消費(fèi)的增長都大大超過了國內(nèi)GDP的增長，也快于造紙行業(yè)的平均增長速度。 2005年國內(nèi)箱板紙的進(jìn)口量仍然有136萬噸，占國內(nèi)進(jìn)口總量的26%，占箱板紙消費(fèi)量的12.4%。
3、公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)狀況分析
3.1公司歷年產(chǎn)量增長及子公司盈利狀況
景興紙業(yè)2002初年包裝紙板的生產(chǎn)能力為10萬噸， 2002年10月造紙公司年產(chǎn)18萬噸牛皮箱板紙生產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)到22萬噸； 2002年7月收購南京景興51%股權(quán)以及2002年年底平湖景興1條新的紙箱生產(chǎn)線投產(chǎn)。目前公司擁有牛皮箱板紙生產(chǎn)能力22萬噸，高強(qiáng)度瓦楞紙4萬噸，白面牛皮卡5萬噸，紙箱8000萬平方米。07年7月募集資金項(xiàng)目30萬噸再生環(huán)保紙投產(chǎn)，公司生產(chǎn)能力達(dá)到62萬噸。
圖1:公司主要產(chǎn)品銷售收入構(gòu)成
資料來源：公司招股意向書
公司主營業(yè)務(wù)非常突出，紙制品的比例高達(dá)99.1%，其它業(yè)務(wù)收入僅占0.9%。
公司目前主要業(yè)務(wù)來自三家控股子公司。控股子公司平湖景興與南京景興主要產(chǎn)品是紙箱，占凈利潤約17%，造紙公司主要產(chǎn)品是牛皮箱板紙和瓦楞紙，約占凈利潤的60%以上，白面牛皮卡為股份公司直接經(jīng)營，約占凈利潤的20%。
3.2 公司近三年主營業(yè)務(wù)收入
公司近三年的銷售收入分別為7.4億元、8.5億元和9.5億元，年均復(fù)合增長13.3%。主要原因是公司沒有大的項(xiàng)目投產(chǎn)。
3.3 公司近三年凈利潤及增長
公司近三年凈利潤分別為4255萬元、4759萬元和5664萬元，年均復(fù)合增長15.5%。
3.4 2004年公司主要產(chǎn)品的銷售量、銷售價(jià)格、產(chǎn)銷率
公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率都在97%以上，顯示市場(chǎng)銷路良好。
表1: 2005年公司主要產(chǎn)品的銷售量、銷售價(jià)格、產(chǎn)銷率
資料來源：公司招股意向書整理
3.5 公司主要產(chǎn)品近三年的產(chǎn)品平均價(jià)格走勢(shì)
隨著國內(nèi)造紙業(yè)的迅速發(fā)展，市場(chǎng)供給能力增強(qiáng)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，公司主要產(chǎn)品銷售價(jià)格不但沒有下降，反而有所上漲，一方面說明牛皮箱板紙行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，另一方面也說明公司管理水平較高，在項(xiàng)目選擇上具有獨(dú)特的眼光。避開了業(yè)內(nèi)許多產(chǎn)品的慘烈競(jìng)爭(zhēng)。
表2: 公司主要產(chǎn)品近三年的產(chǎn)品平均價(jià)格走勢(shì) 單位：元/噸
資料來源：公司招股意向書
3.6 主要原材料構(gòu)成及價(jià)格走勢(shì)
公司生產(chǎn)所需的原料主要為廢紙和木漿，按重量計(jì)廢紙占93%左右、木漿占7%左右；按金額計(jì)廢紙占79%左右、木漿占21%左右；原料的供應(yīng)及供應(yīng)價(jià)格受到氣候、國際政治局勢(shì)以及國際市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。
2005年股份公司和造紙公司合計(jì)進(jìn)口廢紙占廢紙采購總額的50.50%，進(jìn)口木漿占木漿采購總額的56.65%；2006年1-6月股份公司和造紙公司合計(jì)進(jìn)口廢紙占廢紙采購總額的61%左右，進(jìn)口木漿占木漿采購總額的37%左右。國內(nèi)廢紙則主要向當(dāng)?shù)卦偕Y源企業(yè)采購。本公司擁有自營進(jìn)出口權(quán)，本公司自行或通過其他進(jìn)出口公司從日本、美歐等地進(jìn)口廢紙。國內(nèi)木漿主要由青州造紙、福建南紙等木漿生產(chǎn)廠商提供，進(jìn)口木漿主要從俄羅斯進(jìn)口。
公司生產(chǎn)用電來自華東電網(wǎng)，根據(jù)實(shí)際使用電量向平湖市電力運(yùn)營部門支付電費(fèi)。 2003年下半年以來，華東地區(qū)普遍出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張的狀況，盡管截止目前尚未對(duì)本公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成較大影響，但如果經(jīng)濟(jì)增長與電力供應(yīng)之間的矛盾進(jìn)一步突出，將可能對(duì)本公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。本公司地處浙江省，隨著浙江省總體經(jīng)濟(jì)的增長，為了滿足該地區(qū)對(duì)電力不斷增長的需求，浙江省在2003年即制定了“三個(gè)確保、兩個(gè)爭(zhēng)取”的電源建設(shè)目標(biāo)：一是確保1000萬千瓦，爭(zhēng)取1200萬千瓦電力裝機(jī)建成投產(chǎn)，即投產(chǎn)11個(gè)項(xiàng)目；二是確保1000萬千瓦，爭(zhēng)取1200萬千瓦以上電源項(xiàng)目開工建設(shè)，即開工8個(gè)項(xiàng)目；三是確保1000萬千瓦的預(yù)備項(xiàng)目進(jìn)行前期工作。一旦上述目標(biāo)如期完成，浙江省電力裝機(jī)將達(dá)到4562萬千瓦左右，人均占有裝機(jī)接近1千瓦，這些項(xiàng)目的投產(chǎn)，將大大提高電力供應(yīng)能力，從而為該公司募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的電力需求提供有力保證。
公司生產(chǎn)用汽來自平湖熱電廠，該廠目前的蒸汽年生產(chǎn)能力為138萬噸，年實(shí)際產(chǎn)量約 74萬噸。本公司目前的年蒸汽用量約47.55萬噸，募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年新增蒸汽用量約28萬噸，因此，平湖熱電廠的供汽能力完全能夠滿足本公司募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后生產(chǎn)用汽的需求。
在牛皮箱板紙的成本構(gòu)成中，比重最大的是廢紙和木漿，從成本的價(jià)值構(gòu)成上來看，廢紙和木漿的比例在3-4：1，廢紙價(jià)格的高低對(duì)成本有顯著的影響。國內(nèi)大部分造紙企業(yè)所用的進(jìn)口廢紙都是從美國進(jìn)口的，而由于景興紙業(yè)從日本股東處引進(jìn)了利用日本廢紙?jiān)旒埖募夹g(shù)，利用日本獨(dú)特的廢紙?jiān)旒埣夹g(shù)，可以使用成本更低的日廢造紙。在價(jià)格上，美國廢紙高出日本廢紙10%左右，日本廢紙較低的價(jià)格使景興紙業(yè)具有相對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，從而使得產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。
3.7 公司綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率水平
公司在最近三年及一期內(nèi)因主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)熱銷且成本控制較為有效，因此綜合毛利率始終保持在19%以上的較高水平。其中，高強(qiáng)度瓦楞原紙的毛利率之所以能在從2005年起有顯著的提高，主要是得益于造紙公司在2005年2月完成的3萬噸高強(qiáng)度瓦楞線技改項(xiàng)目，該項(xiàng)目通過利用本企業(yè)產(chǎn)生的紙漿廢液生產(chǎn)瓦楞原紙，使得生產(chǎn)成本大幅度降低，從而顯著提高了該產(chǎn)品的毛利率。
表3: 2005年公司凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、費(fèi)用水平等比較
資料來源：年報(bào)整理
我們選取業(yè)內(nèi)獲利能力較強(qiáng)的7家上市與景興紙業(yè)進(jìn)行對(duì)比，基本結(jié)論是旗鼓相當(dāng)，凈資產(chǎn)收益率水平較高一方面說明景興紙業(yè)資金運(yùn)用效率較高，同時(shí)與公司目前較高的負(fù)債也有相當(dāng)關(guān)系，期間費(fèi)用水平較高就是緣由財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高所致，并進(jìn)而影響了銷售凈利率水平的提高。但值得注意的是公司的毛利水平較高，隨著公司募集資金的到位，財(cái)務(wù)費(fèi)用水平的下降，公司獲利能力將會(huì)有所增強(qiáng)。
3.8 公司償債能力與營運(yùn)能力比較
公司總體負(fù)債水平高于行業(yè)平均水平，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于行業(yè)平均水平，在短期償債能力方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是公司近年來發(fā)展迅速，所需資金除自身積累外，主要依靠銀行借款。但公司營運(yùn)能力大大強(qiáng)于行業(yè)平均水平，資金效率較高，同時(shí)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，對(duì)短期債務(wù)的償還壓力起到一定的緩解作用，如果本次融資成功將大大降低公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
4、公司競(jìng)爭(zhēng)力與風(fēng)險(xiǎn)分析
4.1公司競(jìng)爭(zhēng)力分析
4.1.1 公司在行業(yè)中的地位
從2005年國家紙業(yè)協(xié)會(huì)國內(nèi)企業(yè)(包括合資外資企業(yè))綜合實(shí)力排名來看，景興紙業(yè)產(chǎn)量排在17位，銷售收入排在21位。從細(xì)分品種牛皮箱板紙來看，排在國內(nèi)第四位。應(yīng)該說這個(gè)名次并不理想，主要原因是近一、兩年公司沒有新的生產(chǎn)線投產(chǎn)，2007年募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)后，當(dāng)年產(chǎn)量將達(dá)到50萬噸，2008年接近75萬噸(募集資金30萬噸新紙機(jī)實(shí)際產(chǎn)量約45萬噸)，公司的綜合實(shí)力排名將會(huì)有大幅的提升。
4.1.2 公司主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱板紙市場(chǎng)需求巨大
預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)在“十一五”期間將會(huì)保持快速平穩(wěn)的發(fā)展，在2006至2010年期間，國內(nèi)的GDP年均增速維持在7.58.5%。如此快速的增長必然會(huì)有力地推動(dòng)與消費(fèi)及出口配套的運(yùn)輸包裝需求的大幅增長。2005年的箱板紙消費(fèi)量在 1100萬噸左右，保守預(yù)計(jì)箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會(huì)保持在82-100萬噸左右，為企業(yè)的發(fā)展提供了較大的空間。
由于國內(nèi)牛皮箱板紙需求增長很快，又存在較大的進(jìn)口，由此吸引了大量的資金進(jìn)入牛皮箱板紙生產(chǎn)領(lǐng)域，尤其在高檔牛皮箱板紙方面，根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 未來兩年新增產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到225萬噸左右，根據(jù)我們前面的需求預(yù)測(cè)，箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會(huì)保持在82-100萬噸左右，加上每年有135萬噸左右的進(jìn)口可以替代，可以說國內(nèi)箱板紙產(chǎn)品并未供過于求，可能的結(jié)果是到2010年左右進(jìn)口產(chǎn)品被完全替代，國內(nèi)產(chǎn)需達(dá)到平衡。
4.1.3 主要產(chǎn)品獲利能力較強(qiáng)
景興紙業(yè)的主要產(chǎn)品為A級(jí)牛皮箱板紙，其中70%的牛皮箱板紙定量在150克- 175克/每平方米，較高的產(chǎn)品檔次和質(zhì)量在替代進(jìn)口牛皮箱板紙以及滿足國內(nèi)牛皮箱板紙高端客戶占有優(yōu)勢(shì)，因而其產(chǎn)品的銷售價(jià)格與國內(nèi)產(chǎn)同類產(chǎn)品相比，A 級(jí)牛皮箱板紙的售價(jià)大約要高出150元至200元/噸。
4.1.4 管理機(jī)制順暢、地理位置優(yōu)越
公司充分發(fā)揮民營企業(yè)運(yùn)營機(jī)制靈活的優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行企業(yè)管理和人事制度的改革創(chuàng)新。多年從事包裝紙板的生產(chǎn)經(jīng)營，在原料采購、成本控制、庫存管理、質(zhì)量管理、營銷管理和績(jī)效管理等方面已形成行之有效的“景興管理模式”。多年來景興紙業(yè)與大多數(shù)民營企業(yè)一樣，在公司發(fā)展過程中受到資金的短缺的制約，如果本次發(fā)行成功，可以預(yù)料隨著新項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將顯著提升。
公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費(fèi)市場(chǎng)之一的華東地區(qū)，該地區(qū)城市密集(本公司所在地處于上海、杭州、蘇州三地地域范圍的中心)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，商貿(mào)繁榮，人民生活水平較高，因而包裝紙板的需求增長在華東地區(qū)具有厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。同時(shí)由于該地區(qū)紙張消費(fèi)量大，相應(yīng)的廢紙產(chǎn)生量巨大，為公司提供了廣闊的產(chǎn)品市場(chǎng)和原料市場(chǎng)。此外，公司位于杭州灣畔的乍浦港，緊鄰上海、江蘇，水陸交通運(yùn)輸便捷，具有運(yùn)輸成本相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較低的優(yōu)勢(shì)，便于產(chǎn)品銷售輻射面的拓展。大大節(jié)約了公司原材料、產(chǎn)成品進(jìn)出的成本。
4.1.5 全心打造“綠色紙業(yè)”
景興紙業(yè)造紙所需要的原材料主要是廢紙和木漿，公司與以非木纖維為主要原料的造紙企業(yè)相比，公司在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢水少、污染輕、治理容易。自建廠以來，公司十分重視污水處理等環(huán)境保護(hù)問題并取得較好的效果，利用廢水循環(huán)設(shè)施，大大降低了廢水排放的數(shù)量。2002年10月公司建立的環(huán)境管理體系符合標(biāo)準(zhǔn)ISO14001并獲得認(rèn)證證書。
同時(shí)紙包裝具有經(jīng)濟(jì)便宜、重量輕、便于貯存、易加工、廢棄物可自行降解且易回收利用等特點(diǎn)，被公認(rèn)為“綠色包裝”材料。隨著消費(fèi)者環(huán)保意識(shí)的不斷增強(qiáng)，紙包裝已成為其他包裝材料的理想替代品。
目前公司排放的廢水，全部通過嘉興市聯(lián)合污水處理網(wǎng)進(jìn)行集中處理，并且其承諾未來為景興紙業(yè)提供100萬噸產(chǎn)能的污水排放增量。由于管網(wǎng)系統(tǒng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，所收取的排污費(fèi)用低于行業(yè)一般公司自主的污水處理日常運(yùn)營費(fèi)用。較低的固定資產(chǎn)投資和運(yùn)營費(fèi)用使景興紙業(yè)在環(huán)保方面保持成本優(yōu)勢(shì)。
4.2公司存在的風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為公司最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于業(yè)內(nèi)產(chǎn)能的過量釋放，雖然近期牛皮箱板紙市場(chǎng)不存在供過于求的激烈競(jìng)爭(zhēng)，但許多紙業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能的集中釋放所導(dǎo)致的價(jià)格嚴(yán)重下滑，說明這種風(fēng)險(xiǎn)是存在的。
就高檔包裝紙板而言，進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升的空間有限，主要原因是國內(nèi)外高檔包裝紙板產(chǎn)品的質(zhì)量差距并不大，國外產(chǎn)品價(jià)格由于其人工費(fèi)用、倉儲(chǔ)費(fèi)用和運(yùn)輸成本較高，總體上高于國內(nèi)產(chǎn)品。此外，出于交貨及時(shí)性和售后服務(wù)兩方面考慮，大多國內(nèi)用戶仍會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)產(chǎn)品，尤其是在產(chǎn)品規(guī)格、外觀色澤等方面，國內(nèi)產(chǎn)品具有更大的靈活性。因此真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是境外公司，而是國內(nèi)合資的生產(chǎn)企業(yè)。
與國內(nèi)合資廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)主要是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和性能、企業(yè)規(guī)模和原料構(gòu)成等因素決定，近兩年包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品質(zhì)量檔次和生產(chǎn)能力迅速提高，目前大部分新增產(chǎn)能均瞄準(zhǔn)低定量高強(qiáng)度的牛皮箱紙板，其定量一般為125-300 克/平方米，可以替代進(jìn)口產(chǎn)品。國內(nèi)企業(yè)以及外資廠商的產(chǎn)品投放市場(chǎng)后，除抵消相應(yīng)的需求增長以及減少進(jìn)口外，勢(shì)必會(huì)在國內(nèi)市場(chǎng)展開激烈競(jìng)爭(zhēng)。
公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費(fèi)市場(chǎng)，為公司的發(fā)展起著積極的推動(dòng)作用。但同時(shí)也吸引了國內(nèi)外廠商紛紛進(jìn)入該地區(qū)，根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，未來兩年期間，長三角地區(qū)的箱板紙產(chǎn)能將會(huì)增加115萬噸左右。主要有玖龍紙業(yè) 45萬噸的牛皮箱板紙技改項(xiàng)目，無錫榮成的40萬噸項(xiàng)目，以及景興紙業(yè)30萬噸項(xiàng)目。
5、募集資金項(xiàng)目
本次擬發(fā)行8000萬股社會(huì)公眾股，募集資金主要用于：
1、列入國家經(jīng)貿(mào)委第三批國家重點(diǎn)技術(shù)改造"雙高一優(yōu)"項(xiàng)目計(jì)劃導(dǎo)向的30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項(xiàng)目；2、受讓造紙公司30.40%的股權(quán)及對(duì)造紙公司增資。
截至2006年6月30日，公司已利用銀行貸款18,264.76萬元先期投入于 30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項(xiàng)目，利用銀行貸款先期支付了收購造紙公司30.40%的股權(quán)所需的4,400萬元及增資款2,500萬元。截至本招股意向書出具之日，股份公司已合并持有造紙公司99.36%的股權(quán)。
30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項(xiàng)目系生產(chǎn)高檔牛皮箱板紙，預(yù)計(jì)項(xiàng)目將會(huì)在2007年7月份投產(chǎn)，2008年達(dá)產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年?duì)I業(yè)收入83,692萬元，凈利潤6,869萬元，投資利潤率18.15%，內(nèi)部收益率15.85%，投資回收期7.59年(含建設(shè)期2年)。
6、公司盈利預(yù)測(cè)與敏感性分析
6.1盈利預(yù)測(cè)
6.1.1 公司產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)測(cè)
鑒于近年來公司產(chǎn)品價(jià)格的上漲以及牛皮箱板紙較大的市場(chǎng)空間，我們認(rèn)為隨著募集資金項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，公司的業(yè)績(jī)隨著產(chǎn)能的增長將會(huì)出現(xiàn)快速的提高。
2006-2008年主營收入年均復(fù)合增長47.1%，凈利潤年均復(fù)合增長51.8%
隨著公司新建及原有設(shè)備的挖潛，2006-2009年產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)計(jì)如下：
2006年，牛皮箱板紙?jiān)黾赢a(chǎn)量1萬噸，白面牛卡紙?jiān)黾赢a(chǎn)量5000噸，高強(qiáng)度瓦楞原紙?jiān)黾赢a(chǎn)量1萬噸，均通過現(xiàn)有設(shè)備挖潛；
2007年5月募集資金項(xiàng)目30萬噸紙機(jī)投產(chǎn)，當(dāng)年增加牛皮箱板紙產(chǎn)量12萬噸，高強(qiáng)瓦楞原紙通過挖潛增加產(chǎn)量2萬噸；
2008年，30萬噸紙機(jī)發(fā)揮逐步達(dá)產(chǎn)，新增牛皮箱板紙產(chǎn)量28萬噸，高強(qiáng)瓦楞原紙?jiān)黾赢a(chǎn)量1萬噸；
公司募集資金30萬噸牛皮箱板紙項(xiàng)目，其實(shí)際產(chǎn)能應(yīng)為45萬噸/年，因此2009年仍有5萬噸/年的潛力。瓦楞紙生產(chǎn)線的產(chǎn)能有6萬噸，在2005年2萬噸的基礎(chǔ)上逐步發(fā)揮出來。
根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，景興紙業(yè)2008年的銷售收入會(huì)達(dá)到222,700萬元，2年間年均復(fù)合增長47.1%，2008年的凈利潤會(huì)達(dá)到13,600萬元，年均復(fù)合增長51.8%。
6.1.2 毛利率、期間費(fèi)用水平預(yù)測(cè)說明
景興紙業(yè)2005年毛利率保持在19.30%，2006年上半年21.13%。由于公司的成本中很大一部分是廢紙和木漿，且主要是廢紙。2006年上半年進(jìn)口廢紙價(jià)格下滑，進(jìn)口木漿價(jià)格上漲，但總體來看，公司用于進(jìn)口原材料的成本是下降的。根據(jù)近期國際市場(chǎng)行情，我們預(yù)測(cè)下半年進(jìn)口廢紙價(jià)格將有小幅的上漲，進(jìn)口木漿價(jià)格將滯漲或下滑。從較長期來看，由于我國木漿增產(chǎn)迅速，大大減緩對(duì)國際木漿的需求。因此我們判斷，在2007、2008年無論國際還是國內(nèi)商品木漿的價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落，綜合考慮我們認(rèn)為公司2006年-2008年毛利率保持在20%的水平，略高于2005年的水平。
2005管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重為2.92%，營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的4.45%，鑒于公司機(jī)制順暢，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，產(chǎn)品的主要銷售地區(qū)集中在江、浙、滬，物流費(fèi)用支出較小，我們認(rèn)為公司費(fèi)用的增長將低于主營業(yè)務(wù)收入的增長。
6.1.3成本對(duì)能源價(jià)格波動(dòng)的敏感性分析
最近三年，因國內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，從而使得公司生產(chǎn)過程中需大量耗用的蒸汽、電力價(jià)格變動(dòng)頻繁，由于整個(gè)能源成本占成本的18%左右，價(jià)格的持續(xù)上升對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)會(huì)造成較大的波動(dòng)。
7、相對(duì)估值與絕對(duì)估值
我們主要采用相對(duì)估值和絕對(duì)估值法對(duì)景興紙業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估算。比較估值法主要采取市盈率、市凈率、EV/EBITDA等指標(biāo)以及近期在中小板發(fā)行上市的可類比的公司進(jìn)行比較，絕對(duì)估值法采用DCF法。我們?cè)噲D以相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法的相互驗(yàn)證來測(cè)算景興紙業(yè)在A股市場(chǎng)可能的交易價(jià)格區(qū)間。
7.1 相對(duì)估值法
國內(nèi)A股市場(chǎng)有上市公司22家，兩極分化比較嚴(yán)重，大部分企業(yè)已經(jīng)不具有比較價(jià)值，我們選取9家資產(chǎn)質(zhì)量較好、盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的造紙行業(yè)上市公司作為比較對(duì)象，來確定景興紙業(yè)的價(jià)值。
7.1.1 參照國內(nèi)A股市場(chǎng)市盈率
表4： A股主要上市公司2006年預(yù)期市盈率參照
資料來源：國泰君安證券研究所
上面我們選取造紙行業(yè)較具代表性的9家公司2006年預(yù)期PE進(jìn)行參照，得出33倍的算術(shù)平均值，中間值16.20倍。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，公司2006年的每股收益為0.26元，相對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間為4.21-8.58元，由于個(gè)別股票的影響(業(yè)績(jī)較差且處于下滑期)，33倍的市盈率水平顯然在目前并不具有代表性，而山鷹紙業(yè)與景興紙業(yè)不僅主導(dǎo)產(chǎn)品相同，而且公司近年來也有不錯(cuò)的增長，因此其19.2倍的市盈率更具有參考意義，以此相對(duì)應(yīng)景興紙業(yè)的價(jià)值應(yīng)為每股5.00元，綜合考慮2006年A股公司的市盈率，以及景興紙業(yè)較山鷹紙業(yè)機(jī)制更順暢，近期成長性更好的實(shí)際情況，我們將景興紙業(yè)的價(jià)值區(qū)間判斷在4.21-5.50元。
7.1.2 參照香港市場(chǎng)市盈率
理文造紙(2314.HK)、玖龍紙業(yè)(2689.HK)與景興紙業(yè)在主導(dǎo)產(chǎn)品方面基本相同。其區(qū)別主要是景興紙業(yè)規(guī)模較小，過去的一、兩年成長性也稍差。雖然在港上市的這兩家公司的表現(xiàn)十分搶眼，而國內(nèi)上市的紙業(yè)公司表現(xiàn)并不理想，兩地同類上市公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)似乎并不十分關(guān)聯(lián)，但我們認(rèn)為參照港股市場(chǎng)的市盈率仍有積極意義或啟示作用，畢竟香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性應(yīng)該越來越強(qiáng)。
參考2005年理文造紙20.34倍的市盈率，玖龍紙業(yè)(2005年7月-2006 年6月)25.3倍的市盈率，以景興紙業(yè)2005年全面攤薄0.25元的每股收益來衡量，相對(duì)應(yīng)景興紙業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)為5.29元或6.58元。過去的一、兩年玖龍紙業(yè)、理文造紙的成長性較好，得到市場(chǎng)的普遍認(rèn)同，即使景興紙業(yè)在港上市也未必能獲得玖龍紙業(yè)、理文造紙較高的PE，但景興紙業(yè)隨著募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)，業(yè)績(jī)將會(huì)有迅速的提升，我們相信目前景興紙業(yè)無論在香港上市，還是在大陸上市都將會(huì)有良好的表現(xiàn)。
7.1.3 參照市凈率、EV/EBITDA(企業(yè)倍數(shù))的估值
景興紙業(yè)本次發(fā)行前每股凈資產(chǎn)2.18元，粗略估算公司本次募集資金3億元，發(fā)行后公司每股凈資產(chǎn)2.72元。對(duì)比公司PB的均值為1.34倍，中間值為1.22倍，相對(duì)應(yīng)景興紙業(yè)的估值在3.32-3.65元之間。
從企業(yè)倍數(shù)來看，由于公司間業(yè)績(jī)差距較大，EV/EBITDA差距也很懸殊，無論均值還是中值都受到樣本公司數(shù)量的影響，代表性并不很強(qiáng)。我們從公司業(yè)績(jī)能夠持續(xù)增長的角度出發(fā)，認(rèn)為6-8倍的EV/EBITDA更吻合持續(xù)增長公司的現(xiàn)狀，因此景興紙業(yè)相對(duì)應(yīng)的估值水平應(yīng)在4.2-5.8元之間。
7.2 DCF絕對(duì)估值分析
我們認(rèn)為根據(jù)造紙行業(yè)的特點(diǎn)，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值更加切合實(shí)際，也是目前最主要最通常的方法。
表5:估值主要假設(shè)
資料來源：國泰君安證券研究所
上表有幾個(gè)參數(shù)需要作簡(jiǎn)要的說明，一是所得稅率，雖然公司前幾年所得稅率較低，但從 2006年開始會(huì)有大幅的提高，隨著內(nèi)外資企業(yè)所得稅率的并軌，從較長期來看，選用25%的所得稅率是比較貼近實(shí)際的；二是負(fù)債比例，造紙企業(yè)對(duì)資金的需求較大，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)企業(yè)仍有擴(kuò)張的動(dòng)力，負(fù)債比例不會(huì)很低，因此我們將負(fù)債比例確定為50%；三是貝塔值，我們選用造紙行業(yè)上市公司24個(gè)月的貝塔值數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，結(jié)果是行業(yè)平均值為0.98，晨鳴為0.61，華泰股份為0.87，美利紙業(yè)為0.88,青山紙業(yè)為1.08,山鷹紙業(yè)為1.20，我們將景興紙業(yè)確定為1.0,略高于行業(yè)的平均水平。四是永續(xù)成長率，考慮到紙業(yè)會(huì)在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)持續(xù)增長甚至超過GDP的增長速度以及通貨膨脹的因素，我們認(rèn)為將公司的永續(xù)成長率確定為1%是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。
基于上述假設(shè)，得出景興紙業(yè)的合理價(jià)值為113,000萬元，以本次發(fā)行后總股本23000萬股計(jì)算，每股價(jià)值4.91元，相當(dāng)于2006年公司18.88倍的預(yù)期市盈率。
7.3二級(jí)市場(chǎng)影響分析
7.3.1 造紙行業(yè)走勢(shì)對(duì)公司的影響
在國內(nèi)A股市場(chǎng)上，造紙行業(yè)的走勢(shì)長期弱于大盤指數(shù)，我們認(rèn)為其原因既有投資者認(rèn)識(shí)上的偏差，也有紙業(yè)公司自身的原因，如多數(shù)公司成長性較差、資本性支出過大、產(chǎn)業(yè)鏈不夠完整等。因此，一方面紙業(yè)公司要多和投資者溝通，讓投資者了解目前階段造紙行業(yè)發(fā)展的特性，以提高對(duì)紙業(yè)公司的投資熱情；另一方面，作為紙業(yè)公司暫時(shí)也要接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)，無論是對(duì)上市后股價(jià)走勢(shì)的判斷，還是新股發(fā)行價(jià)格的確定上都要有一定的折讓。
一年多來造紙行業(yè)指數(shù)基本上弱于上證綜指，因此我們認(rèn)為將紙業(yè)上市公司正常估值水平下調(diào)10%作為發(fā)行詢價(jià)參考或二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)判斷更為符合實(shí)際。
7.3.2 近期中小板新股發(fā)行對(duì)景興紙業(yè)的影響
近期投資者對(duì)中小板新股發(fā)行上市賦予很大的熱情，我們認(rèn)為同樣在中小板上市的景興紙業(yè)也會(huì)受到熱烈追捧。
經(jīng)統(tǒng)計(jì)匯總，近期中小板新股發(fā)行市盈率為23.5倍，為了更清晰地了解新股的發(fā)行定價(jià)，我們將市盈率歷來較高的科技類公司進(jìn)行了剔除，發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率僅下降為21.7倍，說明新股發(fā)行定價(jià)或市盈率水平對(duì)該股所處行業(yè)不太敏感。盡管如此，從近期中小板新股發(fā)行的角度看，我們?nèi)越ㄗh投資者對(duì)景興紙業(yè)的詢價(jià)上限以不超過20倍的市盈率為宜。
8、景興紙業(yè)價(jià)值、詢價(jià)區(qū)間的判斷及上市后的操作建議
8.1 景興紙業(yè)價(jià)值區(qū)間判斷
景興紙業(yè)價(jià)值區(qū)間：3.60-7.00元 基準(zhǔn)價(jià)值5.30元
總結(jié)上面的各種估值結(jié)果：
◆ 以國內(nèi)A股代表公司市盈率為參照進(jìn)行估值，我們判斷景興紙業(yè)的價(jià)值區(qū)間在4.21-5.50元；
◆ 參考香港市場(chǎng)理文造紙、玖龍紙業(yè)的市盈率，相對(duì)應(yīng)景興紙業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)為5.29元或6.58元；
◆ 以國內(nèi)A股代表公司市凈率為參照進(jìn)行估值，相對(duì)應(yīng)景興紙業(yè)的估值在3.32-3.65元之間；
◆ 以國內(nèi)A股代表公司EV/EBITDA為參照進(jìn)行估值，景興紙業(yè)相對(duì)應(yīng)的估值水平應(yīng)在4.2-5.8元之間；
◆ 以DCF進(jìn)行估值，每股價(jià)值應(yīng)在3.59-6.93元之間。
結(jié)論：我們主要以國內(nèi)A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及 DCF法的估值結(jié)果進(jìn)行平均，考慮到香港市場(chǎng)對(duì)其有著積極的示范作用，將其區(qū)間確定為：3.60-7.00元，基準(zhǔn)價(jià)值為5.30元，按照2005年業(yè)績(jī)?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計(jì)算，PE值為21倍。
8.2 景興紙業(yè)詢價(jià)區(qū)間的判斷
景興紙業(yè)詢價(jià)區(qū)間：3.86-4.63元
根據(jù)新股詢價(jià)區(qū)間幅度，我們以每股5.30元的基準(zhǔn)價(jià)值為中心，下調(diào)5%以消除國內(nèi)造紙行業(yè)表現(xiàn)不理想的負(fù)面影響，校正后的基準(zhǔn)價(jià)值為5.04元，以此為中心上下浮動(dòng)10%,考慮到近期中小板新股認(rèn)購踴躍以及上市后首日漲幅較大的可能，我們將折讓幅度確定為15%，最終形成我們建議的詢價(jià)區(qū)間為3.86-4.63元。按照2005年業(yè)績(jī)?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計(jì)算，發(fā)行市盈率為 15.44-18.52倍，在所有已發(fā)行的新股中幾乎為最低。云南鹽化當(dāng)時(shí)發(fā)行市盈率為13.72倍，但上市后近期價(jià)格較發(fā)行價(jià)上漲100%，很顯然說明當(dāng)時(shí)定價(jià)水平偏低較多。
8.3 景興紙業(yè)上市后的操作
根據(jù)近期中小板新股首日上市普遍較高的漲幅，我們預(yù)計(jì)景興紙業(yè)首日均價(jià)應(yīng)在6元附近，即使以詢價(jià)上限4.63元計(jì)算，漲幅約有30%。如果達(dá)到6.5元以上可考慮賣出，接近基準(zhǔn)價(jià)值5.30元附近可根據(jù)市場(chǎng)情況考慮介入。
